viernes, 21 de noviembre de 2008

De la trampa financiera a la trampa fiscal. El tipo de cambio y la inserción financiera de la Argentina en la década del 90 y la actualidad.


Introducción.

En el siguiente trabajo explorare la relación entre tipo de cambio real y la inserción financiera internacional de la Argentina en los 90 y en la corriente década.
Adelantando posibles conclusiones, advierto que tanto el tipo de cambio real como la inserción financiera de un país deben estar enmarcadas en una estrategia de desarrollo conjunta y no deben ser compartimentos estancos. También considero que el tipo de cambio debe servir al propósito de estimular el crecimiento y no debe ser un instrumento para el control inflacionario. En el caso de la inserción financiera advierto que la misma no debe acelerar el flujo de capitales vía liberalización de la cuenta de capitales sino desincentivar el movimiento cíclico de los mismos evitando así la volatilidad.

El contexto internacional y regional en los 90.

Tras la caída de la URSS se profundizaron los procesos de globalización y el sector financiero se mantuvo a la vanguardia de este movimiento. La globalización financiera se caracterizo por dos aspectos: Por un lado la adopción de políticas que permiten el libre flujo de capitales y por el otro, el incremento del flujo de capitales[1]. La primera mitad de los 90 se destaco por la fuerte convicción tanto en los Países Desarrollados (PD) como en los Países en Desarrollo (PED) en las ideas de la apertura y liberalización. En referencia al sector financiero, una idea y un hecho impregnaron a las dirigencias de los PED. En el plano de la ideas encontramos lo que se denomina la teoría de la convergencia. Muy en boga en los 90, esta teoría advertía que una vez liberalizadas las cuentas de capital de los PED comenzarían a llegar sustantivos flujos de capitales provenientes de los PD. Esto sucedería ya que los PED, justamente por su condición de estar en desarrollo, presentan mayores oportunidades para la inversión. Con el tiempo las tasas de interés de los PED comenzarían a converger hacia las de los PD haciendo así sustancialmente menor el costo de endeudarse[2]. En el plano de los hechos podemos describir a la primera mitad de los 90 como un momento de marcado optimismo que se materializo en la llegada de capitales e inversiones hacia los PED. Más tarde se descubriría que este optimismo tenía poca sustentabilidad. Por ejemplo, muchos de los capitales ingresados en la primera mitad de los 90 se correspondían con el proceso de privatizaciones, es decir, no se trataba de un flujo constante, sino de una experiencia acotada.

La experiencia Argentina en los 90.

Probablemente como producto de la traumática salida de la hiperinflación en 1990 el Ejecutivo argentino emprendió un radical programa de reformas que podrían englobarse en lo que se denomino como el Consenso de Washington. Sintéticamente, se procedió a privatizar empresas públicas, abrir la economía al comercio internacional y desregular amplios sectores de la economía.
El sector financiero no escapo a esta lógica y se emprendieron reformas tendientes a liberalizar la cuenta de capitales. En los primeros años de los 90, el mercado de capitales local experimentaría un boom ya que lograría reintegrarse en el mercado financiero global con niveles similares a los alcanzados hacia la década del 70. Y, también como en dicha década, en los 90 existía abundancia de liquidez. Alimentaba esta dinámica la idea, tanto en acreedores como deudores, de que se comenzaba un largo período de afluencia de capitales. Por lo tanto, la reintegración fue en gran medida, producto del contexto internacional pero también en función de las reformas internas que el Ejecutivo estaba encarando (tales como las privatizaciones).
En paralelo, se estableció por ley, un tipo de cambio fijo en paridad con el dólar estadounidense, que se conoció como Ley de Convertibilidad. De esta forma se le dejó al Banco Central una única función que era convertir la moneda local en dólares. En otras palabras, se opto por una política monetaria pasiva con un rol de caja de conversión.

Sin embargo, en los primeros años de la década se comenzó ha articular un perverso mecanismos de incentivos que tendrían a llevar a la economía argentina hacia una trampa financiera. Para comprender mejor este concepto esquematizare una conceptualización en 8 pasos secuenciales.

1) El lanzamiento de los programas de reforma a principios de los 90 es seguido por un ingreso masivo de capitales, que en una primera etapa conduce a la acumulación de reservas y estimula el crecimiento de la moneda y el crédito. Se produce una fuerte expansión de la demanda interna y se suceden burbujas en el aumento de los precios. Sin embargo, el sistema bancario no se encuentra en condiciones de asignar eficientemente la repentina y relativamente gran masa de nuevos recursos.
2) Con un tipo de cambio fijo (que goza de credibilidad) la inversión en activos locales tienen alta rentabilidad en dólares así como también hay fuertes incentivos a endeudarse en monedas extranjeras.
3) El tipo de cambio real está ya apreciado o tendera a apreciarse.
4) Como resultado de la apreciación cambiaria, la apertura comercial y la expansión de la demanda interna; las importaciones aumentan con mayor rapidez y se amplia déficit comercial. Simultáneamente, los precios relativos sesgan la inversión hacia bienes no transables. Así se desestimula la expansión industrial, el agregado de valor y se favorecen actividades menos complejas[3].
5) El persistente aumento del déficit en Cuenta Corriente reduce la credibilidad de la regla cambiaria e incrementa la probabilidad de que no se puedan asumir los compromisos de deuda.
6) El sostenimiento de la regla cambiaria y de la deuda externa requieren crecientes entradas de capitales. Esto se intensifica al no poder aumentar las exportaciones, por lo tanto, se aumenta la tasa de interés para atraer capitales.
7) Como consecuencia del aumento de la tasa de interés se contrae la actividad económica con altas posibilidades de entrar en recesión.
8) Con una economía en recesión y con un tipo de cambio fijo, la única forma de financiar la deuda es con más deuda. Ergo, se cae en un circulo vicioso donde solo es cuestión de tiempo que el país entre en default y devalué[4].

Luego de las crisis mexicana (1995), asiática (1997) y rusa (1998) los capitales volvieron a afluir hacia los PED demostrando el carácter cíclico y volátil de los flujos financieros. Sin embargo, hacia finales de los 90 se comenzó a revelar señales que debería haber sido interpretadas como claras luces amarillas que potencialmente podrían minar la viabilidad del régimen de convertibilidad. En primer lugar, los capitales arribados no alcanzaron los niveles previos a las crisis. En segundo lugar, a pesar de que la economía argentina experimento un vigoroso crecimiento entre 1997 y 1998, las primas de riesgo siguieron altas. Lo que significaba que la euforia irracional de principios de década había desaparecido entre los inversionistas y comenzaban a surgir dudas sobre la deuda argentina. Por último, la economía estadounidense redujo, sustancialmente su ritmo de crecimiento, arrastrando al mundo. A pesar de estas advertencias, las nuevas autoridades políticas argentinas comenzarían el nuevo siglo con la convicción de que la convertibilidad podría capear el nuevo escenario. El plan de contingencia frente a un empeoramiento de la situación sería un nuevo acuerdo con el FMI para lograr fondos frescos que estiren los plazos de deuda o apelar a una reducción del déficit fiscal vía una rebaja del gasto público. Pero no se especulo, en ningún momento, con una salida ordenada del tipo de cambio fijo.

En síntesis, teniendo como diagnostico un tipo de cambio fijo y apreciado, un creciente endeudamiento en moneda extranjera y serias dificultades para incrementar las exportaciones; la combinación de fragilidad externa, producto del carácter cíclico de los flujos financieros, y del contagio de crisis de otras economías emergentes (Asia 1997, Rusia 1998 y Brasil 1999) condujo hacia una casi inevitable devaluación y default. Podemos encontrar rasgos similares a los experimentados por la Argentina en varios PED. Entre estos rasgos se destacan…
-Desregulación de la Cuenta de Capitales y eliminación de casi toda barrera al libre movimiento de capitales. -Tipos de cambio fijos y papel pasivo de la política monetaria.
-Tipo de cambio real apreciado.-Combinación de programas de apertura comercial y financiera con políticas macroeconómicas antiinflacionarias en las que el tipo de cambio fijo era clave. -La entrada de capitales sobrepasaba la capacidad de absorción eficiente de los sistemas financieros locales. –Existencia de una abundancia de liquidez en el mercado financiero global.

Conclusiones sobre la inserción financiera y el tipo de cambio en los 90 en la Argentina.

La instauración de un tipo de cambio fijo en la Argentina tuvo por objetivo principal frenar la espiral inflacionaria y ganar credibilidad tanto interna como externa. Por lo tanto, se desvinculo al tipo de cambio de su rol en la política económica. Pero el tipo cambio fijo demostró ser incompatible con la alta volatilidad de los flujos de capital que se sucedieron tras la liberalización de la cuenta de capital[5]. En gran medida, la convertibilidad actuaba como un seguro de cambio para los inversionistas y especuladores que, temiendo una crisis, retiraban sus activos del país y huían hacia el dólar, que bajo la promesa de la regla cambiaria, permanecería a un precio estable y bajo. De esta forma se incentivaba, aún más, el carácter cíclico de los flujos de capital. Una segunda conclusión es que la crisis del 2001-02 no se explica por la persistencia de un abultado déficit fiscal sino, como ya lo afirme más arriba, por combinación de fragilidad externa y contagio de otras economías emergentes. El frente fiscal tampoco tuvo real incidencia en las crisis mexicana (1995), ni en la asiática (1997), ni en la brasileña (1999). Sin embargo, estos países sí presentaban características de vulnerabilidad similares a las presentes en el caso argentino. Por lo tanto, la variable que se repite en todos los casos no es el déficit fiscal sino las trayectorias de que condujeron a situaciones de vulnerabilidad (Desregulación de la Cuenta de Capitales y eliminación de casi toda barrera al libre movimiento de capitales, tipos de cambio fijos y papel pasivo de la política monetaria, tipo de cambio real apreciado, etc.).
La tercera conclusión es la refutación de la teoría de la convergencia. La experiencia internacional de la década demostró que las tasas de interés en los PED, lejos de converger, tendieron a subir a pesar de la apertura de la cuenta de capitales. Al revés de lo que la teoría de la convergencia pronosticaba, se sucedió una integración segmentada donde el costo del capital para los PED no igualo nunca la tasa de los PD. De este modo, se esfumo uno de los principales argumentos de los promotores de la apertura de la cuenta de capital.

El contexto internacional y regional en los 2000.

Tras la sucesión de crisis financieras-económicas que se dieron en la pasada década, los PED en general y los países latinoamericanos en particular, parecen haber encontrado una senda de crecimiento más sustentable. Se advierte que este es el primer periodo en la historia donde el PBI per capita de los PED crece más deprisa que el de los PD[6]. Dos hechos exógenos han vitalizado el crecimiento en la corriente década. El primer hecho es el incremento de los precios de las materias primas que exportan los PED. Este aumento de precios se explica por la creciente demanda de China, India y otros países emergentes. Aunque debe advertirse que la subida de los precios de los energéticos y minerales es proporcionalmente mayor a la de los agrícolas. El segundo hecho son las excepcionales condiciones de financiamiento. Estas se producen por la conjunción de una suma de factores como las bajas tasas de interés de los PD, innovaciones financieras que buscan mayores rendimientos y por lo tanto mayor riesgo, la consecuente reducción de la tasa de riesgo de los títulos de los PED y una fuerte acumulación de reservas internacionales por parte de las autoridades monetarias de los PED con la finalidad de crear mecanismos de autoaseguración[7]. Esta política de acumulación es propia de las economías emergentes ya que los países cerrados y pobres están ajenos a la interdependencia y, por lo tanto, no son proclives a “importar” crisis. Los países de la OECD, tienen economías interdependientes, abiertas pero con pleno acceso al mercado de capitales, en caso de shocks externos pueden recurrir a una política mixta de financiación externa y flexibilidad cambiaria. Las PED son también interdependientes pero no tienen un fluido acceso al mercado de capitales. En caso de shocks no pueden “arriesgar todas sus fichas” a la flexibilidad cambiaria y al financiamiento externo[8], por lo tanto, recurren a la acumulación de reservas[9].

Estos hechos condujeron a un cambio sustancial en la inserción de los PED en el sistema financiero internacional, que hasta el 2002, presentaba regulares crisis. A partir de dicha fecha se terminaron las crisis de las economías emergentes, el riesgo bajo muchísimo en estos países, superando incluso, los niveles previos a 1997. El principal cambio en el proceso de globalización financiera es que el flujo neto de capitales ahora va de los PED hacia los PD. La nueva coyuntura internacional ha permitido a muchos PED tener superávit comercial y comenzar ha acumular reservas[10] que, como dije más arriba, les ofrece un escudo frente a turbulencias internacionales y reduce las posibilidades de un contagio.

La experiencia argentina en los 2000.

Los cambios sucedidos en la política monetaria y en la inserción financiera en la Argentina desde el 2002 representan una batería de políticas diametralmente opuestas a las ejecutadas en los 90. Aunque también debemos mencionar que la nueva orientación de política económica fue, en mayor medida, producto de una combinación de factores exógenos que de un objetivo estratégico de política.

La primera política a estudiar es la abolición o caída de los tipos de cambio fijo y su reemplazo por tipos de cambio flexibles. Este cambio es una pieza central en la inserción financiera de los PED ya que al eliminar el seguro de cambio que implicaban los tipos de cambio fijo se desincentivan la llegada de capitales especulativos.
El tipo de cambio flexible se caracteriza por combinar libre flotación con la facultad de la autoridad monetaria para intervenir, bajo distintas modalidades y según su criterio.
Se lo ha denominado flotación administrada o managed floating [11]. Para Ocampo, el accionar de las autoridades monetarias en el mercado cambiario y la consecuente acumulación de reservas internacionales, es uno de los grandes cambios experimentados por Latinoamérica en la presente década. También define a la managed floating como un régimen intermedio entre la libre flotación pura y paridades cambiarias rígidas (como fue la convertibilidad)[12].

De capital importancia para el Ejecutivo argentino es sostener un tipo de cambio competitivo, es decir, que logre estimular a las exportaciones, la producción de bienes transables y desincentivar a las importaciones. Este es un objetivo claro en la política macroeconómica argentina desde el 2002-03. Complementario a este objetivo es la acumulación de reservas y la esterilización de liquidez de forma tal que en momentos de auge no se generen presiones que tiendan a apreciar al tipo de cambio.

La importancia del tipo de cambio real competitivo.

Las virtudes del tipo de cambio competitivo para los PED son analizadas por Dani Rodrik quien afirma que los tipos de cambio depreciados facilitan el crecimiento y los periodos de alto crecimiento están asociados a dichos tipos de cambio. Rodrik sugiere que los países que encuentran formas de incrementar la rentabilidad de sus bienes transables son capaces de lograr mayores tasas de crecimiento. Esto sugiere que hay algo “especial” en los bienes transables. Según Rodrik, son “especiales” porque sufren desproporcionadamente (en comparación con los bienes no transables) de la debilidad institucional que caracteriza a los PED y sufren también desproporcionadamente de fallas de mercado que bloquean cambios estructurales y la diversificación económica. En el primer caso, entiende a la debilidad institucional como la relatividad de los contratos, la corrupción, pobre defensa de la propiedad privada, etc. De este modo, la debilidad institucional produce una baja apropiación privada de los retornos de la inversión. En el segundo caso, comprende por fallas de mercado a externalidades de aprendizaje, externalidades de coordinación, imperfecciones en el mercado de los créditos, etc. Estas fallas desincentivan la diversificación económica y la complejización de las manufacturas.
La primera solución sería la instrumentación de políticas puntuales que aminoren la desproporcionalidad, sin embargo, dada la dificultad de ejecutar estas políticas, Rodrik argumenta por sostener un tipo de cambio depreciado como sustituto de la política industrial[13].

En síntesis, ante la imposibilidad de subsidiar a los bastos sectores industriales por las disciplinas de la OMC y ante las dificultades que presenta la aplicación de una amplia batería de políticas puntuales, una política de tipo de cambio competitivo es la mejor opción para estimular a la producción de bienes transables.

Conclusiones sobre el tipo de cambio y la inserción financiera en los 2000 en la Argentina.

A continuación evaluare los argumentos finales de Ocampo en referencia al caso argentino. En cursiva expongo las conclusiones del investigador y en negrita expongo la situación en Argentina.

La región ha convertido el auge de los precios internacionales en una reducción de los pasivos externos y acumulación de reservas.
La Argentina pudo aprovechar el auge para reestructurar favorablemente su deuda pública. También se vio favorecida por las condiciones de financiamiento internacional y la rápida recuperación económica.
No hay que olvidar las perturbaciones que pueden generar los mercados financieros internacionales. Principalmente la apreciación de las monedas por ingreso repentino de capitales.
La política monetaria ha evitado la apreciación del peso vía intervención en el mercado cambiario y acumulación de reservas. También se debe destacar que el ingreso de capitales e IED ha sido significativamente menor al recibido por Brasil.
Grandes innovaciones: Manejo fiscal anticíclico e intervención activa en los mercados cambiarios.
La Argentina ha tenido una política fiscal procíclica y ha desaprovechado la oportunidad de construir un fondo anticíclico como el de Chile y Perú. Por el lado de la intervención activa, la Argentina ha actuado en línea con lo argumentado por el investigador.
La combinación de tipo de cambio competitivo, superávit de la cuenta corriente y crecimiento han ofrecido un desarrollo más sostenido que el experimentado en los 90. Luego de superar la crisis del 2001-2002 la economía argentina experimento altas tasas de crecimiento sin interrupción hasta el presente. En cambio, en la pasada década si bien se produjeron años de alto crecimiento, se sucedieron también dos fuertes recesiones (1995 y 1999) y ambas fueron producto de la vulnerabilidad externa. La presente política económica ha demostrado ser considerablemente menos vulnerable frente a shocks externos. A favor de los 2000 ha jugado el crecimiento de la economía mundial, particularmente de los países emergentes quienes son los principales socios comerciales del país y, simultáneamente, el sostenido aumento de los precios de los commodities.

Sin embargo, resta saber como responderá la Argentina al doble desafío que se avecina. Por un lado, las incertidumbres que se generan a partir del frente externo constituido por la presente crisis de las hipotecas subprime desatada en Wall Street. Y por el otro lado, tenemos al frente interno formado por la cada vez más precaria situación del superávit fiscal. En este sentido vale recordar a Ocampo cuando advierte que“…en el modelo argentino el superávit fiscal es un complemento esencial de la política de mantenimiento de un tipo de cambio altamente competitivo; la posible erosión de dicho superávit, si persiste el ritmo de aumento reciente del gasto público, es una amenaza al modelo de política macroeconómica que ha adoptado Argentina[14].”




[1] Frenkel “Del auge de los flujos de capital a las trampas financieras.” Publicado en “El desarrollo económico en los albores del siglo XXI.” CEPAL, 2004.
[2] Frenkel “Globalización y crisis financieras en América Latina.” Revista de la CEPAL, N° 80, Agosto 2003
[3] Dani Rodrik “The real exchange rate and economic growth: Theory and evidence.” JFK School of Government, Hardvard University, 2007.
[4] Frenkel “Globalización y crisis financieras en América Latina.” Revista de la CEPAL, N° 80, Agosto 2003
[5] Frenkel “Del auge de los flujos de capital a las trampas financieras.” Publicado en “El desarrollo económico en los albores del siglo XXI.” CEPAL, 2004.
[6] José Ocampo, “La macroeconomía de la bonanza económica Latinoamericana.” Revista de la CEPAL, N° 93, diciembre, 2009.
[7]Ídem.
[8] Justamente, bajo situaciones de crisis o temor a crisis, los inversores internacionales se reniegan a dirigirse hacia los emergentes.
[9] Estudios BCRA 2 “La política económica de la acumulación de reservas: nueva evidencia internacional.” http://www.bcra.gov.ar/ Agosto 2006.
[10] Frenkel “A new order in the international financial system.” Germany’s role in globalization. Changes and opportunities, 2008.
[11] Ídem.
[12] José Ocampo, “La macroeconomía de la bonanza económica Latinoamericana.” Revista de la CEPAL, N° 93, diciembre, 2009.
[13] Dani Rodrik “The real exchange rate and economic growth: Theory and evidence.” JFK School of Government, Hardvard University, 2007.
[14] José Ocampo, “La macroeconomía de la bonanza económica Latinoamericana.” Revista de la CEPAL, N° 93, diciembre, 2009.